平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高十二生肖中张牙舞爪是哪些动物于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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