平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(s劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思hǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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