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　　事件

　　5月(yuè)11日，统计局公布4月物价数据：CPI同(tóng)比上涨0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同比(bǐ)下降3.6％，预期降3.3％，前(qián)值降2.5％。

　　CPI低位并非通缩，内部结构(gòu)分化、与终(zhōng)端需求(qiú)相(xiāng)关的服务业延续涨(zhǎng)价

　　物价(jià)作(zuò)为经济表现的滞后指标，在经济复苏早期多表现相(xiāng)对低迷、实属常态。传统周期下，经济的周期性波动(dòng)，主(zhǔ)要由需求端驱动，物价(jià)作为经济(jì)的滞后指标，表现出明显的(de)周期性波动。经验(yàn)显示，CPI等物价指标(biāo)，与经济走势大体类似，一般(bān)滞后经(jīng)济表现2个季度左(zuǒ)右；经济复苏早期，CPI同比表现一度相对低迷，例如，2015年初(chū)、2017年初CPI同(tóng)比在1％以下(xià)的低位徘徊。

　　当前(qián)CPI低位、主要缘于供给端影响(xiǎng)和外(wài)需(xū)拖累部(bù)分商品价格回落(luò)等。年初以(yǐ)来，CPI同比持续(xù)回落至4月的0.1％，拖累主要(yào)来自(zì)于(yú)食(shí)品和非食品中的商(shāng)品、不(bù)完全由(yóu)需求(qiú)主导。其中，猪肉、鲜菜(cài)供给充(chōng)足(zú)，价(jià)格回落成为拖累食品同(tóng)比自年初(chū)的6.2％回(huí)落(luò)至4月的0.4％；非(fēi)食(shí)品中，原油等国(guó)际定价的大(dà)宗(zōng)商品价格回落，带动交(jiāo)通工具(jù)用燃料(liào)等(děng)分项(xiàng)环比延(yán)续低(dī)于季节性，部分耐用(yòng)品价格回落(luò)也(yě)有拖(tuō)累、与相关原材料(liào)成本压力(lì)缓解等有(yǒu)关。

　　需(xū)求(qiú)修复较早的领域、线下(xià)消费(fèi)相关(guān)的商品和服务，在价格上已有连续(xù)体现。终端(duān)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)在4月(yuè)CPI中(zhōng)进一步凸显，其中，CPI服务同(tóng)比、CPI其他商品服务同比自年初以来明(míng)显回升、分(fēn)别(bié)至4月(yuè)的(de)3.5％和1％。终端需求回暖带(dài)动部分中上游(yóu)行业涨价，在(zài)PPI中亦(yì)有(yǒu)体现，例如(rú)，文教娱制造业价格环(huán)比(bǐ)上涨0.9％。

　　重申观点(diǎn)：CPI或(huò)已见底，后续或逐步回升。线下(xià)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)持续改善等或(huò)带动内生动能(néng)逐步增强(qiáng)，对价格的(de)支撑仍(réng)在(zài)逐步(bù)显现。叠加(jiā)基数(shù)贡献、及(jí)部分商品价(jià)格回落拖(tuō)累逐步放缓等，CPI或(huò)于4月(yuè)见(jiàn)底回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅回(huí)落，生产资料(liào)拖累PPI低预期、原油链等拖累延续

　　CPI涨幅明显(xiǎn)回(huí)落、主因基数拖累(lèi)明(míng)显。4月(yuè)，CPI同比(bǐ)涨幅回(huí)落0.6个百分点(diǎn)至0.1％、低于预期的0.4％，其中，翘(qiào)尾因(yīn)素较上月回落0.4个(gè)百分(fēn)点至0.4％；环比(bǐ)降幅收窄0.2个百分(fēn)点至-0.1％；核(hé)心CPI同比持平于0.7％。分(fēn)项环比中，食(shí)品环比降幅收窄(zhǎi)0.4个百分点至-1％，非食品(pǐn)环比由平转涨至(zhì)0.1％。

　　细分项中，鲜菜环(huán)比(bǐ)拖累明显，猪(zhū)肉(ròu)环比降幅收窄，文教娱等服务(wù)项涨价延(yán)续(xù)。食品(pǐn)环比中(zhōng)，鲜(xiān)菜和(hé)鲜果(guǒ)大量(liàng)上市(shì)，价(jià)格分(fēn)别下降6.1％和0.7％；生猪产(chǎn)能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格下降3.8％、降幅收窄0.4个百(bǎi)分(fēn)点。非(fēi)食品环(huán)比中，原油价格回(huí)落(luò)拖累CPI交通通信项环比(bǐ)延续低位、-0.4％，文(wén)教(jiào)娱(yú)、其(qí)他商品服(fú)务环比(bǐ)明显上涨，分别较上月变(biàn)动(dòng)0.6和0.2个百分点(diǎn)至0.5％和1％。

　　PPI回落(luò)主因生(shēng)产资(zī)料拖(tuō)累，生活(huó)资料(liào)韧(rèn)性延续。4月，PPI同比降(jiàng)幅扩大(dà)1.1个(gè)百(bǎi)分点至-3.6％，环比由平转降(jiàng)至(zhì)-0.5％。大类环(huán)比中，生产资料由平转降至-0.6％，采掘拖累明显、原材(cái)料和加工工业(yè)亦有走弱；生活资料环比走平(píng)、上(shàng)月为-0.3％，除(chú)食品外环比延(yán)续回落外(wài)，衣(yī)着、一般日(rì)用品环比由负转正，耐用消(xiāo)费品降幅收(shōu)窄。

　　分行(xíng)业来(lái)看，原(yuán)油(yóu)等上游(yóu)原(yuán)材料链条相关价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)，与线下消费相(xiāng)关(guān)的(de)中下游行业价(jià)格回升(shēng)。4月，多数(shù)行(xíng)业环(huán)比价格回落(luò)、上(shàng)游原材(cái)料链条尤其明显(xiǎn)。煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油加工、燃(rán)气供应环(huán)比(bǐ)延续回落、降(jiàng)幅均(jūn)在1.9个(gè)百分点以上，汽车制造、通信制造等部分中下游制造业价(jià)格(gé)有所回落，但文教娱(yú)制品等靠(kào)近终(zhōng)端(duān)制造业价格有所(suǒ)回升(shēng)、环比上涨(zhǎng)0.9％。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　1、猪价大幅反弹。

　　2、疫情反复。

　　证券研究报告：《通缩是个伪命题》

　　对外发(fā)布时间：2023年05月11日(rì)

　　报告发布机构：国(guó)金证券股份有(yǒu)限公司(sī)

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