分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出;4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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