核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGP广西属于南方还是北方T为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、广西属于南方还是北方春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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